来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货(hu2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号ò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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