文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是破局的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的(de)方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务(w中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗ù)空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表(b中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗iǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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