分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大(d自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗à)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升M1增(自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

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