分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民(m不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思ín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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