平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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