文(wén)丨明明 章立聪 余经纬脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态(tài)势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一(yī)个月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间市场流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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