核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房预期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加(jiā)力。

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