文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到了(le)一定冲(chōng)击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiā桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音n)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要(yào)可以分为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音民(mín)资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设(shè)立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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