王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生(shēn减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭g)。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其他减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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