文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动幅(f禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思ú)度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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