分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、蜡的熔点是多少度非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例(lì)压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对(duì)今年的(de)各月构成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(h蜡的熔点是多少度uí)落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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