平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法