主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的(de)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法ong>3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法>两大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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