文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适(shì)度放松或(huò)是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国(恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可(kě)持(chí)续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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