王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头的(de)成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头="【随笔】是谁在买(mǎi)银行(xíng)股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426884.jpg">

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力(lì)也渐蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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