王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字们的证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究报(bào)告。

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