文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却仍(réng)悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度(dù悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词)加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于(yú)未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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