《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布(bù)反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)<陈睿怎么了，b站陈睿事件/strong>季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了(le)一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的(de)修复(fù)，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低陈睿怎么了，b站陈睿事件(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车陈睿怎么了，b站陈睿事件、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不(bù)确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。