《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更顶的速度越来越快越叫的原因高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观(顶的速度越来越快越叫的原因guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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