《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的(de)投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传(chuán)递(dì)的(de)信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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