来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后(hò蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗u)，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提(tí)升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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