平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗蒙古女人为什么不能碰尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分蒙古女人为什么不能碰(fēn)项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了蒙古女人为什么不能碰医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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