分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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