来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-姜子牙活了多少岁3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ姜子牙活了多少岁)解这(zhè)个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(bià姜子牙活了多少岁n)现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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