文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年(nián)我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门(mén)对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去(qù)年经济(jì)受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价40kg是多少斤格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不40kg是多少斤及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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