平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银(yín)行(xíng)危机(j赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读ī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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