核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的(de)循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数trong>：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的(de)信贷(dài)增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资(zī)反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的(de)商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。