来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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