主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等(děng)行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，风味发酵乳是不是酸奶石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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