来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察(chá)货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造就会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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