王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股佛教肉莲是什么自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后佛教肉莲是什么续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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