王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　600毫升等于多少斤水，800ml是多少水ong>启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(y600毫升等于多少斤水，800ml是多少水íng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资金买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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