主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yó自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算u)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算)需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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