文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(d杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思uì)债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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