分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的。定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思>

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思