核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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