“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的(de)资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观(guān)的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)社日节是什么节日 社日节是农历几月初几何来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基(jī)金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè社日节是什么节日 社日节是农历几月初几)在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的(de)数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基(jī)础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司社日节是什么节日 社日节是农历几月初几(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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