摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公(gōn元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字g)布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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