文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资(zī)的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)融资进(jìn)行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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