文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　长征有多长公里 红军长征一共用了几年lt="2023年谁来加(jiā)杠(gāng)杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705446.png">

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为非金融(róng)资(zī)产和(hé)金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　长征有多长公里 红军长征一共用了几年="2023年谁来(lái)加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期(qī)。

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