摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的(哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yu哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思è)地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预(yù)留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对(duì)社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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