文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过(gu乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里ò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压(yā)力的(de)化(huà)解(jiě)是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

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