王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就大(dà)错特错了(le)。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的)是有些看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的(de)资(zī)金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告(gào)，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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