核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数(shù)字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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