主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降费政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗>

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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