《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的(de)政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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