核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的浴资都包括什么 浴资是门票吗(de)力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门浴资都包括什么 浴资是门票吗持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗(hào)了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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