摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我g>2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我)总量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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