文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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