核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和1km等于多少米 1km是不是1公里弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民(mín1km等于多少米 1km是不是1公里)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个1km等于多少米 1km是不是1公里月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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